Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция - Питер Л. Бернстайн Страница 4

Принципы полностью утратили свое значение как основа представлений об устройстве мира, однако мы не можем судить о мире в отсутствие всяких принципов ^{7}.

Создателей моделей не удивляют сложности, возникающие при эмпирической проверке. Сделанные ими базовые допущения нередко искусственны и чаще всего не допускают прямого применения моделей для решения инвестиционных проблем в реальном времени. Теоретики не хуже других знают, что реальный мир отличается от смоделированной картины. Однако они стремятся к получению более глубоких и системных представлений о работе рынков, о взаимодействии инвесторов, о доминирующей роли риска в процессе инвестирования в целом. Они прекрасно понимают, что их теории нельзя считать законченным продуктом. Они занимают плацдарм, создают исходную площадку для исследований и, с переходом на следующий уровень, пытаются выстроить цельную структуру, позволяющую объяснять результаты рынков и решать инвестиционную дилемму выбора риска и доходности. Эта структура продолжает развиваться.

* * *

В процессе любой революции с течением времени неизбежно возникают непредвиденные отклонения как в теоретическом, так и в практическом плане. Наступают периоды разочарований и даже попыток контрреволюции. Всеобъемлющее допущение о рациональности инвесторов во всех Фундаментальных Идеях, конечно, нереалистично, однако случаи его неработоспособности слишком хорошо видны на рынках, поскольку они связаны с высокой волатильностью, возникновением и схлопыванием пузырей, концентрацией на краткосрочных изменениях и потрясающей непоследовательности использования информации. Мы не можем изучать роль Фундаментальных Идей в современном мире без учета того, что нынче называется поведенческими финансами, поскольку и в этой области есть выдающиеся мыслители – лауреаты Нобелевской премии.

Хотя борьба двух течений приобретала временами очень жесткий характер, попытки сторонников поведенческих финансов пересмотреть основные допущения привели к открытию новых многообещающих перспектив в рамках исходных идей. Благодаря этому Фундаментальные Идеи стали основой каждого инвестиционного решения.

Сказанное ни в коей мере не умаляет важность изменений, произошедших в сфере финансов с момента выхода в свет книги «Фундаментальные идеи финансового мира» в 1992 г., или новых идей, которые потеснили старые по всем направлениям. Революционное развитие теории в 1952–1973 гг. трансформировало практику инвестирования настолько глубоко, что мир уже никогда не вернется к прежнему состоянию. Все новые теоретические разработки опираются именно на эти Фундаментальные Идеи.

Несмотря на жесткость допущений о рациональности инвесторов и роли информации, гипотеза эффективного рынка остается стандартом, на основе которого мы судим о поведении рынков и результативности менеджеров. В наши дни, как и в прошлом (а в некоторых отношениях намного меньше, чем в прошлом), лишь единицам удается найти стратегии, позволяющие более или менее стабильно превосходить рынок. Хотя предложенный Марковицем рецепт конструирования портфелей предполагает, что мы не можем воспроизвести реальный мир, соотношение риск/доходность находится в центре всех инвестиционных решений. Не менее важен и сделанный Марковицем акцент на различии в долгосрочной перспективе доходности портфеля в целом и доходности отдельных составляющих его пакетов ценных бумаг. Бета модели оценки капитальных активов более не является единственным параметром риска – инвесторы не могут игнорировать различие между риском ожидаемой доходности того или иного класса активов и риском решений, связанных с получением более высокой доходности, чем у этого класса активов. Представление Модильяни – Миллера о фондовом рынке как о главном факторе, от которого зависит стоимость привлечения капитала компанией, было во многих смыслах интеллектуальной движущей силой грандиозного пузыря 1990-х гг. и причиной последующей волны скандалов, связанных с корпоративной отчетностью.

И, конечно, идеи Блэка – Шоулза – Мертона относительно оценки и возможностей деривативов, а также сущности волатильности, которые захватили рынки всех мыслимых активов по всему миру. Как отмечено в одном из последних исследований, из 500 крупнейших мировых компаний 92 % используют деривативы ^{8}. Профессор Эдинбургского университета Дональд Маккензи охарактеризовал теорию ценообразования опционов как «математику… облеченную в плоть и кровь» ^{9}.

* * *

В процессе чтения не забывайте, что тот массив знаний, который является предметом этой книги, был накоплен всего за 21 год, в период с 1952 по 1973 г. Это замечательный момент ^[6]. Выстроенная теоретическая структура была совершенно новой и практически не имела исторических корней. В истории идей очень мало подобных триумфальных шествий. Идеи Эвклида, Исаака Ньютона и Альберта Эйнштейна разделяют столетия, а развитие экономической теории от Адама Смита (1776 г.) до Давида Рикардо, Альфреда Маршалла, Карла Маркса (XIX век) и, наконец, до Джона Мейнарда Кейнса (1936 г.) заняло 160 лет.

Когда в начале 1989 г. я взялся за создание книги, все мои герои были еще живы, именно поэтому мне и хотелось рассказать о них. В те времена они были не только полны сил, но и с готовностью давали интервью и вели переписку. С той поры из жизни ушли трое: Мертон Миллер, Франко Модильяни и Фишер Блэк. Многие из этой когорты – Гарри Марковиц, Роберт Мертон, Мертон Миллер, Франко Модильяни, Майрон Шоулз и Уильям Шарп – стали лауреатами Нобелевской премии. В их число наверняка попал бы и Фишер Блэк, если бы в 1997 г., когда Шоулз и Мертон получали эту награду, он был с нами. Джек Трейнор, который занимает большое место в моем рассказе, также заслуживает звания лауреата Нобелевской премии, однако он не получил его из-за того, что так и не опубликовал свою новаторскую работу, посвященную модели оценки капитальных активов ^[7].